Nižší květnová inflace při silnějším růstu mezd představuje pro ČNB trojí dilema
Květnový růst spotřebitelských cen zpomalil na 2,1 %, a překvapil tak mírnější dynamikou, než očekával trh. Část faktorů, které inflaci nyní tlumí, však nemusí být trvalá. To platí zejména pro ceny potravin, na které mohou v dalších měsících působit rostoucí světové ceny komodit. Zároveň silný růst mezd o 8,1 % meziročně je odtržen od produktivity práce, což vytváří tlaky na vyšší jádrovou inflaci. Právě rozpor mezi nízkou celkovou inflací a přetrvávajícími domácími inflačními tlaky představuje pro ČNB netriviální ekonomické i politické dilema.
Podle předběžného odhadu ČSÚ meziroční růst spotřebitelských cen v květnu 2026 překvapil zpomalením na 2,1 % z dubnového zrychlení na 2,5 %. Tento výsledek je pod konsensem analytiků (2,4 %), ale je v souladu s predikcí ČNB 2,2 %. Zpomalení růstu odráží nižší ceny potravin, pomalejší růst v případě alkoholu a tabáku a pravděpodobně mírné zpomalení jádrové inflace k 2,7 %.
Dva segmenty nicméně z desinflačního příběhu dubnové inflace ubírají na váze, a to ceny potravin s ohledem na světové ceny a také jádrová inflace kvůli vyššímu růstu mezd. Nicméně bez těchto faktorů dubnové údaje signalizují riziko slabší spotřebitelské inflace, než předpokládá Prognóza ČBA s 2,5 % pro letošní rok, následovanými 2,7 % v roce 2027.
Zaprvé, nepředpokládám pokračující potravinářskou desinflaci i v následujících čtvrtletích. Současný nižší růst potravin odráží nižší ceny českých zemědělců, zatímco výrobní potravinářské a dovozní ceny již v dubnu po předchozím poklesu stagnovaly. Navíc globální ceny již od nového roku, tedy před hormuzskou krizí obrátily svůj trend vzhůru. Jejich dopad prozatím tlumí solidní vývoj české koruny, ale i snížení spotřební daně na naftu. Zároveň je patrný i středoevropský desinflační trend v cenách potravin, který ovšem není patrný v Německu a eurozóně, a tak přináší otázky nad jeho udržitelností. Navíc s ohledem na vyšší globální ceny hnojiv, ceny energií a nastupující silnější klimatický jev El Nino nelze předpokládat pokračování i v dalších čtvrtletích.
Zadruhé, dubnové zpomalení jádrové inflace přináší spíše pouze úlevu ... Podle mého předběžného odhadu jádrová inflace pravděpodobně zpomalila svůj meziroční růst na 2,7 % z dubnových 2,9 % (ČNB čekala 2,8 % v květnu a 2,9 % v červnu 2026). Tento odhad předpokládá o něco mírnější 0,6% meziměsíční nárůst neenergetických regulovaných cen. To by naznačovalo zpomalení sezónně očištěného meziměsíčního růstu jádrové inflace na 0,1 % z průměrného nárůstu 0,3 % v předchozích třech měsících. Současný tříměsíční anualizovaný průměr zpomalil na 3 %, což je ovšem na horní hranici horního tolerančního pásma inflačního cíle ČNB a nad její predikcí jádrové inflace 2,3 % meziročně pro druhé čtvrtletí 2027. Navíc Prognóza ČBA vyhlíží růst jádrové inflace o 2,6% meziročně po letošních 2,8 %. ČSÚ zveřejní finální data o květnové inflaci 10. června, kdy ČNB ve 13:00 SEČ oznámí odhad jádrové inflace.
... jelikož přetrvávající silný proinflační růst mezd tento trend nepodporuje. Proč silný? Růst průměrné mzdy zrychlil na 8,1 % meziročně. Částečně to kompenzuje negativní revizi do do loňského tempa, které s 6,6 % překvapilo negativně o 0,6 procentního bodu. Nicméně silná dynamika přes 8 % z prvního čtvrtletí odráží zesílení mezikvartální dynamiky na 2 % mezičtvrtletně. To je 8 % anualizovaně, tedy výrazně více než 4,5% růst, který je považovaný za neutrální vůči inflaci. A je to rovněž vyšší růst než očekávaný průměrný růst o 1,4 % ze strany centrální banky.
Proč proinflační? Protože není doprovázený silnějším růstem produktivity práce. Ta dlouhodobě pokulhává za růstem mezd. Tento rozdíl překonal očekávání ČNB (viz graf 9 ve studii Ekonomika v prvním čtvrtletí zpomalila, její struktura ale zůstává povzbudivá) a tlačí na ziskové marže výrobců a prodejců, které je snazší udržovat při silném růstu reálných mezd. A ty vzrostly o 6,1 % meziročně. I když vyšší růst cen ve druhém čtvrtletí to pravděpodobně ztlumí, je to výrazně nad letošním výhledem ČBA na 3,5% růst.
Navíc růst mezd je silný napříč odvětvími, a to včetně netržních odvětví, kde národní účty naznačovaly zpomalení. A napříč odvětvími jejich momentum překonává neinflační růst. Nejsilnější dynamika přetrvává ve službách, ale zesílila i ve stavebnictví. Naopak IT, finančnictví a veřejná správa společně s průmyslem vykázaly pomalejší dynamiku. Ve finančnictví, potažmo v bankách přiměřený růst mezd odpovídající produktivitě pomohl s ostatními nákladovými položkami udržet solidní ziskovost navzdory poklesu příspěvku z čisté úrokové marže.
Trojí dilema pro ČNB? To nejvíce patrné je nelibost premiéra s vyššími sazbami ČNB (3,5 %) v porovnání s ECB (2 %) při tak nízkém růstu inflace. Zatímco před jednou až dvěma dekádami platilo, že úrokové sazby ČNB byly poblíž, někdy i níže než u ECB, tak také platilo, že to bylo kvůli desinflačnímu působení jádrové inflace. A to díky silnější produktivitě (příliv zahraničních investic) a posilující koruně. To ovšem kvůli narušení exportně průmyslového ekonomického modelu a demografické změně přestalo platit a jádrová inflace dnes působí proinflačně.
Druhé dilema ČNB právě odráží asymetrii jak ve vývoji jádrové a celkové inflace, tak jejich dopadů na střednědobou dosažitelnost inflačního cíle. Celková inflace může naznačovat menší problémy s udržením inflace u cíle. Z mého pohledu mylně, ale tato možnost nelze vyloučit. Tento faktor tlačí na stabilitu úrokové sazby ČNB a nebýt vyšších cen energií v důsledku íránské války tak na jejich pokles. Ovšem v poslední dekádě je zřejmé paradigma, že bez jádrové inflace poblíž cíle není možné dodržení inflačního cíle kvůli pokračující vlně nabídkových geopolitických a klimatických cenových šoků. To tlačí na úrokovou sazbu ČNB výše a nebýt íránské války, byl by to s ohledem na pokračující proinflační tlak z jednotkových mzdových nákladů, faktor pro stabilitu úrokových sazeb ČNB a ne pro jejich pokles k němuž byla ČNB před vzlétnutím amerických a izraelských letadel nakloněna.
Třetí dilema souvisí se silnějším růstem průměrné mzdy, ovšem po negativní revizi do loňských čísel. Nicméně úroveň průměrné mzdy je s 50,2 tisíci Kč (po sezónním očištění 51 tisíc) se v prvním čtvrtletí dostala mírně (0,2 %) nad predikci ČNB. To by byl zanedbatelný rozdíl, pokud by ovšem jednotkové mzdové náklady nepřekvapily silnějším růstem a pokud by ceny služeb náročných na práci zvolňovaly svoji dynamiku cen. I s ohledem na méně podrobné datové zdroje o mzdách, například chybějící údaje o percentilech a mediánech (kvůli pomalejšímu náběhu JHMZ), budou pro ČNB rovněž představovat výzvu. V červenci s ročními čísly za rok 2025 uvidíme, jakým směrem se pohne příběh jednotkových mzdových nákladů v číslech o národním hospodářství.
K pomalejšímu růstu spotřebitelských cen přispěla nižší ceny potravin, mírnější růst cen alkoholu a tabáku a mírnější, ale stále silný růst jádrové inflace
Růst mezd v prvním čtvrtletí překvapil silnějším růstem, což ovšem z části odráží negativní revizi do předešlého roku
Spotřebitelské ceny
Další potravinové desinflace čelí vyšším globálním cenám hnojiv a energií a také nastupujícímu silnějšímu klimatickému jev El Nino
Nižší ceny potravin jako středoevropský fenomén, ne na západ od nás
Mzdy a platy
Růst mezd v prvním čtvrtletí překonal očekávání ...
... a i když toto překvapení z půlky odráží negativní revizi v loňském roce, který vykázal průměrný růst mezd 6,6 % ...
... tak první letošní čtvrtletí přineslo silnější mezikvartální růst ...
... což bylo zvláště patrné v reálném vyjádření, což ovšem ve druhém kvartále nebude nejspíš pokračovat.
Postcovidové oživení reálné hrubé mzdy ještě neskončilo v netržním sektoru ....
... což bude pravděpodobně i příběh čisté mzdy, která ovšem agregátně předběhla oživení hrubé mzdy o 3 procentní body. To ovšem není případ rodin s dětmi ve školce
V 90 % odvětví dosahuje růst mezd inflačního nádechu
Táhne to především sektor stavebnictví a služeb ovšem bez IT a finančnictví
Sezónnost měsíčních změn ve spotřebitelské inflaci
