Silnějšímu oživení ekonomiky bránily slabší spotřeba, podnikové investice a produktivita

Čísla HDP jsou slabší než indikovala měsíční data o produkci. Růst české ekonomiky ve druhém čtvrtletí mírně zrychlil z 0,2 % na 0,4 % mezičtvrtletně, stále však nejde o výrazně silné oživení. Meziroční růst HDP naopak zpomalil z 2,2 % na 1,9 %, nepatrně pod naše očekávání. Struktura růstu přitom ukazuje několik slabších míst, zejména ve spotřebě domácností a podnikových investicích do strojů a zařízení. Naopak pokračující růst investic do obydlí a infrastruktury společně se silnou exportní aktivitou představují oporu. 

Spotřeba domácností ve druhém čtvrtletí sice zrychlila na 0,5 % mezičtvrtletně, ale v první polovině roku rostla v průměru pouze o 0,4 % mezičtvrtletně. Tedy zhruba polovičním tempem oproti loňskému roku. To je překvapivé vzhledem k silnějším číslům z maloobchodu a stále solidnímu růstu reálných mezd a mírnější inflaci. Slabší spotřeba proto představuje mírné riziko směrem dolů pro letošní výhled HDP a bude důležité sledovat, zda za ní stojí vyšší tvorba úspor nebo jiné změny v disponibilním důchodu domácností.

Fixní investice naopak pokračovaly v solidním růstu, jejich struktura však zůstává méně příznivá. Oživení bylo taženo především investicemi do bydlení a infrastruktury, zatímco investice do strojů, zařízení a ICT po předchozích lepších výsledcích výrazně korigovaly. Investiční aktivita spojená s rozšiřováním výrobních kapacit tak zůstává slabým místem ekonomiky.

Růst HDP ve druhém čtvrtletí zároveň tlumilo výraznější vyskladňování zásob. To však nelze automaticky přenášet do dalších kvartálů. Vzhledem k jejich výrazně negativnímu kumulativnímu příspěvku v posledních čtvrtletích lze naopak očekávat, že zásoby mohou v dalším období růst HDP podpořit. Čistý export ve druhém čtvrtletí přispěl pozitivně, mimo jiné díky překvapivě slabému růstu dovozu. Překvapivě s ohledem na silný růst efektivní domácí poptávky (spotřeba a investice bez zásob).

Výraznější slabinou české ekonomiky zůstává produktivita práce - jak pro růst, tak pro inflaci. Při stále rostoucí zaměstnanosti a počtu odpracovaných hodin produktivita na pracovníka tedy roste meziročně mnohem mírněji než HDP a produktivita na odpracovanou hodinu dokonce meziročně klesá.. To je důležité také z pohledu inflace. Růst jednotkových mzdových nákladů se sice pohybuje pod prognózou ČNB, kombinace slabé produktivity a stále solidního růstu mezd však pro jádrovou inflaci představuje přetrvávající proinflační tlak. 

Proinflační tlak může dále zesílit s ohledem na diskutované změny tarifního ohodnocení pracovníků ve veřejné sféře. Ten pravděpodobně vyústí v silnější růst mezd v příštím roce než predikuje ČBA (5,8 %) či centrální banka (5,7 %). Z pohledu soukromé sféry je patrný další mírný pokles podílu provozního přebytku na HDP, který lze chápat jako hrubý ukazatel „ziskovosti“ ekonomiky. V kontextu předchozí dekády však tento vývoj působí spíše jako normalizace po zvýšených hodnotách v postcovidovém období během energetického cenového šoku. A tak nutně nemusí představovat hlavní překážku stále silnému růstu mezd.

Současná čísla tak představují spíše nepatrné riziko směrem dolů vůči našemu výhledu růstu HDP kolem 2 % v letošním roce. Prognóza počítá ve druhé polovině roku se zrychlením mezičtvrtletního růstu přibližně k 0,6 %, což podporuje pokračující silná exportní aktivita a stavební investice. Naopak, slabší spotřeba domácností, utlumené podnikové investice do výrobních kapacit a vyšší tržní úrokové sazby představují riziko pro náš výhled. K tomu se přidává pokračující geopolitická rizika u cen energetických komodit, které představují riziko pro náš výhled na oživení české ekonomiky na 2,3 % v příštím roce. Blíže viz MAKROEKONOMICKÁ PROGNÓZA ČBA 3Q 2026. 

Mírnější oživení růstu HDP ... 

... který zůstává slabší než dlouhodobý či nedávný průměr

HDP roste díky silnějším exportům, fixním investicím, ale spotřeba domácností posílila méně a zásoby růst HDP utlumily 

Ale růst produktivity zůstává malátný

Ačkoliv jednotkové mzdové náklady rostly pomaleji,  než čekala ČNB ... 

... tak stále představují proinflační tlak, jelikož mírnější růst JMN byl spoje s ještě slabší produktivitou

Slabé investice do výrobních kapacit asi nenapomůžou ... 

... zvrátit jasný postcodivový proinflační trend 

Podíl provozního přebytku firem se optikou přechozí dekády spíše normalizuje, než že by klesal

Zásoby v posledních kvartálech z HDP ukusovaly a to výrazně z pohledu dlouhodobého vývoje