ČNB nepřekvapila svým rozhodnutím ponechat 3,5% sazbu, ani jestřábím komentářem

• Bankovní rada záměrně udržuje jestřábí komunikaci, částečně ovlivněna solidním výhledem na ekonomiku. Ten nepředpokládá zpomalení mezikvartálního tempa růstu (navzdory slabšímu HDP ve druhém čtvrtletí a vyšším clům USA) a zároveň vede k očekávání, že spotřebitelská inflace zůstane v horní polovině tolerančního pásma i v roce 2027.

• Na druhé straně prognóza ČNB připouští další pokles základní úrokové sazby na 3,25 % (oproti současným 3,5 %), a to po dobu jednoho roku. K tomuto kroku však centrální banka přistoupí, pokud vůbec, až ve chvíli, kdy se dynamika jádrové inflace přiblíží cílové hodnotě – ideálně ve formě meziměsíčního růstu kolem 0,2 %, ideálně nižšího, než blíže k 0,3 %.

• Červencové údaje o jádrové inflaci mohou napovědět, ale ČNB bude chtít potvrzení i v dalších měsících, pravděpodobně podpořené méně proinflačním/více produktivitou spojeným ekonomickým růstem bez dodatečné spotřební fiskální expanze (viz blížící se volby). 

• Podobně vnímám i podstatu Guvernérovi poznámky ohledně potřebné „umírněné úvěrové dynamiky“. 

• Podstatu problému ilustruje vlastní predikce ČNB, která pro rok 2027 předpokládá zrychlení meziročního růstu HDP na téměř 3 %, což by podle ní vyžadovalo úrokovou sazbu na mírně vyšší úrovni 3,6 %.

• Ponechání úrokové sazby ČNB nad její predikcí by mohlo podpořit desinflační chování koruny, tedy vytvořit mírné desinflační riziko vůči predikci ČNB.

• Centrální banka nově přestala zveřejňovat výhled měnověpolitické spotřebitelské inflace. Zítra uvidíme, zda je to snaha o „marketingově“ jasnější komunikaci vůči veřejnosti či o změnu ve strategii měnové politiky, například s ohledem na nejasný dopad ETS2 do spotřebitelských cen v roce 2027.  

ČNB ponechala své úrokové sazby beze změny, tedy s dvoutýdenní repo sazbou na 3,5 %, a to již druhé zasedání v řadě po posledním snížení o čtvrt procentního bodu v květnu. Za tímto rozhodnutím nepřekvapivě stojí zvýšené momentum jádrové inflace, které v kontextu ekonomického vývoje, dle bankovní rady, neumožňuje další snížení úrokové sazby. 

Guvernér Michl explicitně naplnil svoji komunikaci jestřábím tónem (což nepřekvapilo – viz výhled zde)  s tím, že všechny tři možnosti pro budoucí rozhodnutí o úrokové sazbě jsou ve hře, aniž by přiřazoval míru pravděpodobnosti jednotlivým možnostem. Přesto byla míra jestřábího tónu o něco silnější s ohledem na slabší HDP ve druhém čtvrtletí, přeci jenom vyšší americká cla, silnější korunu a možnost mírnější červencové jádrové inflace. Na druhou stranu, žádný z těchto faktoru nemění prvotní příčinu vyšší inflace, tedy inflační dýchavičnost výkonu české ekonomiky kvůli nízké produktivitě.

Z tohoto úhlu pohledu interpretuji i Guvernérovu poznámku ohledně potřebné umírněné úvěrové dynamiky, resp. aby růst množství peněž nadměrně nezrychloval (zjednodušeně řečeno skrze úvěry a státní dluh). Domnívám se, že měl na mysli umírněnou měnovou expanzi z pohledu inflačních dopadů. Tedy relativně méně hypotečních úvěrů v porovnání s úvěry na investiční aktivitu firem či menší růst fiskálního zadlužení na spotřebu v porovnání s veřejnými investicemi.  

Zítřejší data o jádrové inflaci – a především vývoj tohoto ukazatele v nadcházejících měsících – budou podle mého názoru klíčové pro to, zda ČNB zachová stabilitu sazeb do konce roku, nebo se odhodlá k jejich pohybu ve čtvrtém čtvrtletí. V tomto období však již vstoupí do hry i výsledek říjnových voleb do Poslanecké sněmovny (3.–4. října 2025).