Je nezměněná úroková sazba ČNB na 3,50 % znamením nastávající bonanzy, nebo klidu před bouří?

Ovšem rok 2026, ani rok 2027, se nemusí ukázat tak nudné, jak se z námi projektované stability úrokové sazby ČNB může zdát. A jednání Bankovní rady ČNB o nastavení jak měnové, tak makroprudenční politiky již rozhodně nudná nebudou. Kromě „běžných rizik“, která obestírají malou otevřenou ekonomiku, to bude především kvůli:

1. stále silnému růstu cen nemovitostí, který má dopad na oba zmíněné nástroje ČNB a již se v průběhu roku 2025 „jestřábím“ způsobem promítl do měnové politiky a v listopadu také do makroprudenční politiky (viz komentář Vyšší ceny bytů vyvolávají bohatší diskusi nad makroprudenční politikou centrální banky, než se na první pohled zdá).
2. realizovanému mixu rozpočtové a strukturální hospodářské politiky nové vlády,

• její kroky v oblasti energetických cen budou desinflační, i když v případě zrušení POZE pro domácnosti spíše jednorázově, a tudíž pro ČNB z perspektivy měnové politiky méně významné. Nastavení energetické cenové politiky pro podniky však může přinést déletrvající desinflační impuls, který by mohl být relevantní i pro měnovou politiku na měnově-politickém horizontu, tedy 12–18 měsíců. V obou případech však svou roli sehrává i pozitivní důchodový efekt, daný vyšším reálným příjmem domácností po odečtení výdajů na energie, stejně jako růst přidané hodnoty podniků (díky nižší mezispotřebě v podobě nižších energetických nákladů). Jeho dopad na inflaci bude záviset na tom, zda se vyšší přidaná hodnota promítne inflačně do růstu mezd, nebo desinflačně skrze vyšší investiční aktivitu firem (díky lepšímu podnikatelskému prostředí).
• Na měnově-politickém horizontu bude relevantní také samotný fiskální impuls nové vlády v oblasti sociální, mzdové a důchodové politiky. Tento vztah se na první pohled jeví jako proinflační, což finanční trhy po prázdninách reflektovaly, avšak jeho dopad nemusí být tak jednoznačný. Viz například v souvislosti s mojí tezí o nižší produktivitě vládního (veřejného) sektoru (viz 9. graf zde) kvůli relativně i absolutně nízkým reálným mzdám (viz 5. a 6. graf zde).
• Vláda by měla, ba dokonce musí, sladit časování své pravděpodobně uvolněnější fiskální politiky se strukturálními reformami, které budou podporovat nabídkovou stranu ekonomiky prostřednictvím vyšší produktivity, aby se mohla vyhnout vytváření dalšího inflačního podhoubí, které by ji – i celou ekonomiku – později „odměnilo“ vyššími úrokovými sazbami jak na krátkém konci výnosové křivky (kvůli vyšší úrokové sazbě centrální banky), tak na jejím delším konci (vlivem vyšších inflačních očekávání).

1. nastavení měnové politiky ostatních centrálních bank, které naopak mohou působit spíše desinflačně, pokud snížení úrokových sazeb amerického Fedu a polské centrální banky, podpoří kurz koruny. To však platí pouze za předpokladu, že česká fiskální a měnová politika nezvýší rizikovou prémii české koruny, případně ji neoslabí skrze růst inflačních očekávání.