Zůstane ČNB na 3,5 % nebo jen pauzíruje a na jak dlouho?
Ekonomický komentář Jaromíra Šindela, hlavního ekonoma ČBA
Bankovní rada ČNB ponechala dvoutýdenní repo sazbu beze změny na úrovni 3,5 %. Rozhodnutí bylo očekávané, stejně jako mne nepřekvapilo jeho jednomyslné přijetí. Pro mě osobně bylo již květnové snížení na 3,5 % jistým překvapením – očekával jsem tehdy menší podporu než šesti ze sedmi hlasů. Důvodem byl především silnější růst jádrové inflace. Zatímco guvernér sleduje šestiměsíční momentum, já dávám přednost tří měsíčnímu, které může poskytnout dřívější signály – pokud ovšem není výrazně zkresleno výkyvy imputovaného nájemného (viz graf níže). K inflačnímu pnutí se přidává solidní výkon ekonomiky. Tuto kombinaci potvrdila nová data, včetně lepšího hospodářského výkonu za duben a spíše proinflačními detaily HDP a mezd na první čtvrtletí.
Z pohledu ČNB došlo ke zvýšení proinflačních rizik, zejména kvůli setrvačnosti růstu cen služeb, cen nemovitostí a potravin. U toho zůstává rychlejší růst peněžní zásoby – jak v důsledku oživení hypotečního trhu, tak s rizikem příspěvku od fiskální politiky, kde nepřímo vnímám riziko povolební změny fiskální strategie. Dalším faktorem zůstává riziko pokračujícího, proinflačně působícího růstu mezd.
Z vyznění prezentace guvernéra Michla mám dojem, že úroková sazba setrvá na 3,5 % déle – pravděpodobně i po letních měsících. Stále tak zůstává otevřená možnost (byť jen pootevřená dvířka, nikoliv dveře), že sazba do konce roku klesne na námi predikovaných 3,25 %. Trh s tímto vývojem však počítá až ve druhém čtvrtletí 2026. Klíčovou roli bude hrát situace na trhu práce, mzdový vývoj a poptávka po hypotékách. Květnová data transakcí a počtu hypoték mi signalizují spíše stabilitu než sílící boom.
Červnové jednání ČNB o finanční stabilitě a makroprudenční politice (blíže k tomuto v komentáři zde a poslední graf) ponechává inflační rizika spojená s trhem nemovitostí na bedrech měnové, tedy úrokové politiky ČNB. To zvyšuje pravděpodobnost delší pauzy ve snižování sazeb – tedy delšího setrvání repo sazby na 3,5 % i po srpnovém zasedání.
Tento vývoj se však nemusí plně a trvale promítnout do delších výnosů na křivce, pokud přísnější měnová politika účinně ztlumí inflační nálož v ekonomice. Aby se tak stalo, bude nezbytné pokračovat a zintenzivnit vládní strukturální reformy, které oslabí inflační pnutí z trhu práce. V této oblasti má ČNB omezené možnosti.
Shrnutí ekonomického a inflačního vývoje, které ovlivnilo postoj ČNB:
- Červnový sentiment sice může signalizovat mírnou úlevu pro servisní ceny v jádrové inflaci, nicméně pro nejbližší období vysílá pozitivní signály pro hospodářský růst i pro trh práce. Spolu s dubnovými daty tak představuje pozitivní riziko vůči naší prognóze růstu HDP o 1,7 % meziročně. Již samotný výsledek HDP za první čtvrtletí ho posouvá blíže ke 2 %.
- Pokud přetrvá silné cenové momentum jádrové inflace – s jejím současným anualizovaným 3 měsíčním růstem přes 3,3 %) – a ekonomika bude dále překonávat očekávání, pak tato pauza ve snižování úrokové sazby bude trvat déle než jedno měnověpolitické zasedání. Naopak v případě, že se naplní signál z nižších cenových očekávání ve službách, pak by mohlo jít skutečně jen o dočasné přerušení snižování sazeb – nikoliv o jeho konec. K tomu by však bylo zapotřebí i zmírnění růstu mezd vzhledem k vývoji produktivity, což dosavadní data nenaznačují.
Grafy: momentum jádrové inflace, nastavení úrokových sazeb v regionu a vliv na EURCZK, očekávání trhu a přehled regulatorních požadavků ČNB.
Momentum jádrové inflace: srovnání 6měsíčního momenta vs. 3měsícního a jeho dekompozice na 3měsíčním vzorku
Nastavení úrokových sazeb centrálních bank v regionu a ve světě: ČNB se 3,5 % (tmavě modrá) je sice nad rozmezím ECB 2-2,15 %, ale výrazně pod regionem Polsko s 5,25 %, Maďarsko a Rumunsko na 6,5 % vs. americký Fed s rozmezím 4,25-4,5 %
Přísnější měnová politika ČNB se odráží do silnější koruny
Očekávání trhu: trh zaceňuje další snížení úrokové sazby až v prvním pololetí 2026. Stabilita sazeb je také reflektována v 3M PRIBORU, který zůstává poblíž 2-týdenní repo sazby ČNB.
Český bankovní sektor: pohled na kapitál, aktiva a požadavky ČNB
Pramen: ČNB, ČBA
Více viz ČBA monitor #Ekonomika #Bankovní
sektor #Úvěry
a vklady #Hyptotéky #Nemovitosti
Poznámka: Pokud není uvedeno jinak, v textu pracujeme se sezónně očištěnými čísly. Anualizovaný vývoj ukazuje možný meziroční růst v ročním výhledu, pokud by se udržela současná meziměsíční dynamika.