Stabilita sazeb ČNB i po listopadu – mezi korunou a povolební realitou
Komentář Jaromíra Šindela, hlavního ekonoma ČBA: Silnější koruna, nižší inflace, ale i návrat růstu produktivity dávají centrální bance čas sledovat, jak se projeví vývoj mezd a pro inflaci protichůdné povolební fiskální plány.
Bankovní rada ČNB se ve čtvrtek 6. listopadu asi nebude chtít odlišit od rozhodnutí ECB a ponechá úrokové sazby beze změny, tedy dvoutýdenní repo sazbu na úrovni 3,50 %. Komunikace ČNB zůstane pravděpodobně rovněž bez výraznějších změn, tj. budoucí trajektorie úrokové sazby může jít jakýmkoliv směrem, ale s největší pravděpodobností bude ponechání úrokové sazby beze změny motivováno potřebou udržet těsné měnové podmínky a pojistit si tak návrat inflace k cíli. Koncem listopadu zveřejněné detaily o růstu HDP a mezd, společně s jasnějšími konturami nové vládní politiky, mohou ČNB vést k případné změně komunikace. ČNB pravděpodobně provede pouze kosmetické úpravy výhledu růstu HDP kolem 2,5 % v příštím roce s pozvolným přiblížením se inflačnímu cíli, i když pravděpodobně stále nad 2 %.
Jestřábí tlaky, které v předchozích měsících podporoval silnější růst mezd ve druhém čtvrtletí, budou v komunikaci centrální banky tlumeny výraznějším zpomalením zářijové inflace na 2,3 % meziročně, i když převážně taženým nižšími cenami potravin. Další „chladicí“ efekt přidává o více než 2 % silnější koruna ve srovnání s centrální bankou očekávaným kurzem EURCZK 24,9 pro poslední letošní čtvrtletí. Silnější koruna v posledních dvou až třech měsících neodráží pouze rozdíl mezi českými a eurovými úroky, ale také dopady americké měnové politiky a vývoje akciových trhů (viz graf níže).Silnější růst ekonomiky ve třetím čtvrtletí utvrdí ČNB v potřebě ponechat přísnější nastavení měnové politiky.
Prozatím však bude mít silnější růst HDP spíše mírnější dopad na komunikaci banky kvůli neznámé síle dynamiky mezd s ohledem na rostoucí produktivitu a neznámému složení růstu produktivity. Ten může změnit interpretaci desinflačních tlaků vyvolaných silnější korunou. Mám na mysli především zlepšený sentiment v průmyslu, který – pokud by vedl k vyššímu růstu průmyslové aktivity – by tlumil část desinflačních tlaků z koruny. Ta by totiž v tomto případě reflektovala i lepší reálné fundamenty průmyslu. Tento scénář však narušuje slabší nákupní index manažerů ve zpracovatelském průmyslu. Celkově však sentimentální indikátory nenaznačují pokles průmyslové výroby, i díky lepší úrovni německých exportních očekávání (viz spodní grafy). Ovšem horší český PMI připomíná pokračující negativní roli poptávky oslabující průmyslové vyhlídky s negativními implikacemi na investice (viz odkaz výše).
Komunikace ČNB bude později ovlivněna i ekonomickými plány nové vlády, a to ze dvou hledisek – jak vládní kroky v oblasti regulovaných cen utlumí inflační dynamiku a jak fiskální politika naopak zesílí inflační tlaky v ekonomice, případně výpůjční potřeby státu, které mohou působit na rizikovou prémii a kurz koruny. ČNB však bude reagovat spíše až na konkrétní formulaci opatření, nikoli na samotné programové prohlášení.
Protichůdné implikace vládního prohlášení pro ČNB odrážejí následující:
1️⃣ Dopady vládních kroků na inflaci a cenová očekávání, a to v oblasti energií a regulovaných cen:
- např. zrušení OZE placené spotřebitelem: v říjnu 2022 mělo dočasné odpuštění OZE vliv spotřebitelské ceny ve výši 0,4 % bodu),
- návrat 75% slevy na studentské a seniorské jízdné: v roce 2022 snížení slevy na 50 % přineslo úsporu necelé 2 mld. Kč a dodatečná 25 % sleva představuje fakticky 50% snížení ceny, což by při cca pětinové váze studentů a důchodců v segmentu dopravě v koši CPI mohlo mít dopad cca -0,1% bodu )
- nižší DPH (např. u předepsaných léků a gastronomie)
Kromě přímého desinflačního efektu na ceny zde ovšem bude působit i důchodový efekt skrze vyšší disponibilní příjem domácností. Ve střednědobém horizontu lze mezi desinflační faktory zařadit i strukturální reformy, např. zrychlení stavebního řízení s potenciálem příznivější nabídkové strany na trhu nemovitostí).
2️⃣ Jak nová fiskální politika ovlivní inflaci a to skrze:
- růst platů ve veřejném sektoru (např. 50tisícové nástupní platy u policie by byly cca 20 % nad průměrem po výcviku, ve školství cca 6 % nad průměrem v oboru),
- finanční podporu bydlení (akontace či subvence hypotečních úroků, i když zde je dopad limitován věkem 6 let dítěte),
- daňové úlevy na školkovné,
- zavedení EET 2.0 (v prosinci 2016 po EET vzrostly ceny v gastro sektoru o 3 % m/m).
3️⃣ Pokud se nepodaří nastartovat výraznější ekonomický růst, může se programové prohlášení odrazit ve vyšších výpůjčních potřebách státu, s možnými negativními dopady na rizikovou prémii a kurz koruny (zde se ovšem bavíme o relativním dopadu například vs. rychlejší realizace německého fiskálního stimulu či Francie ve fiskálních problémech).
Negativně mohou působit i dodateční fiskální výzvy, které ruší významné aspekty důchodové reformy, u které Rozpočtová rada odhadla (s. 29) pozitivní dopady až 0,6 % HDP ročně na 10 letém horizontu a až 2 % na třicetiletém horizontu a dále, či které budou dále zužovat manévrovací prostor fiskální politiky, která v posledních dekádě stále více podléhá fenoménu valorizace politiky (tj. rostoucí podíl valorizačních schémat namísto politického rozhodovacího procesu). V detailu se jedná např. o zastropování věku odchodu do důchodu, vyšší valorizace důchodů, ale i platů vojáků či vězeňské služby.
Ač budoucí vláda odkazuje na vyrovnané hospodaření z let 2016–2019, tehdejší růst nebyl tažen strukturálními změnami, ale poptávkovými stimuly a rychlejším růstem mezd ve srovnání s produktivitou, které vytvořily budoucí, tedy nedávné inflační podhoubí.
Silnější koruna neodráží pouze rozdíl mezi českými a eurovými úroky, ale také dopady americké měnové politiky a vývoje akciových trhů
Koruna zatím ve čtvrtém čtvrtletí představuje větší desinflační riziko, zatímco data o mzdách za třetí kvartál zatím neznáme, poté druhý kvartál výrazně překonal predikci ČNB a to i v případě jednotkových mzdových nákladů (zde údaje HDP za třetí kvartál dávají naději díky silnější produktivitě)
Celkově však sentimentální indikátory nenaznačují pokles průmyslové výroby ...
... , i díky zlepšení německých exportních očekávání
