Čtyři střípky poznámek k devizovým rezervám a výsledovce ČNB
Ekonomický komentář Jaromíra Šindela, hlavního ekonoma ČBA
Tento text shrnuje čtyři vybrané střípky z mých poznámek, které jsem sdílel v rámci panelové diskuse na téma Devizové rezervy a hospodaření centrálních bank při příležitosti Diskusního fóra ČNB v Plzni 29. dubna 2025. Ty čtyři střípky: účetní ztráta vs. hmatatelné náklady měnové politiky ČNB; kumulace devizových rezerv ČNB a české bankovní likvidity; dividenda z centrální banky do polského státního rozpočtu; argument dlouhého horizontu v diversifikaci devizových rezerv v kolizi s návrhy na nižší úroveň devizových rezerv ČNB.
Hlavní závěry: 1) Ztráta ČNB není v současnosti pouze účetní ztrátou, ale řešení vyšších nákladů na provádění měnové politiky spočívá ve zvýšení potenciálu ekonomiky; 2) vysoké rezervy nejsou pouze pozůstatkem devizových intervencí z let 2013-2017, ale rovněž odráží konverzi EU fondů v bilanci ČNB, která v podstatě redistribuovala s tím spojené náklady a zisky v ekonomice; 3) „dividendy“ do polského státního rozpočtu dosáhly od roku 2011 průměrných 0,22 % HDP, což je ilustrativně v českých reáliích 17,5 mld. Kč v cenách roku 2024.
Více diskuse s grafy níže a více střípků viz záznam na stránkách ČNB.
1. Ztráta ČNB není v současnosti pouze účetní ztrátou, ale řešení vyšších nákladů na provádění měnové politiky spočívá ve zvýšení potenciálu ekonomiky
Hospodaření ČNB výrazně ovlivňuje vývoj devizových rezerv, jenž na výsledovku centrální banky dopadá dvěma kanály. Za prvé skrze přecenění zahraničních aktiv kvůli pohybu měnového kurzu. Posílení koruny vůči EUR o 1Kč vede, podle člena BR Jana Kubíčka (Plzeň, 29. dubna 2025), k negativnímu přecenění současné (korunové) výše devizových rezerv o 130 mld. Kč. To zhruba odpovídá mému odhadu, kdy 1% přecenění měnového kurzu vede k změně výše korunové hodnoty rezerv ČNB o 30 mld. Kč. Za druhé výsledovku ovlivňují (opět oběma směry) výnosy z devizových rezerv, tedy například úroky z vkladů, dluhopisů, dividendy z akcií.
Ovšem v posledních letech, zvláště od roku 2018, kdy inflační vývoj přinutil ČNB zvýšit úrokové sazby, je její hospodaření negativně ovlivněno náklady na provádění měnové politiky. Tu ČNB uskutečňuje stahováním bankovní likvidity v ceně její dvoutýdenní repo sazby. Zde se již nejedná o účetní přecenění hospodářského výsledku, ale o realizovaný náklad. V tomto případě si ČNB v posledních dvou letech vypomohla neúročením povinných minimálních rezerv (od podzimu 2023; obdobně jako ECB), jejichž výše byla od roku 2025 zdvojnásobena na 4 % (to už bez ECB). To je částečně kompenzováno oběživem, tedy hotovostí, která je obdobně jako stahovaná likvidita na straně pasiv ČNB, ovšem zatížena nulovým úrokem.
V současné době se jeví, že ve střednědobého horizontu nepředstavuje koruna tak výrazný náklad pro hospodářský výsledek (s ohledem na slábnoucí konvergenční příběh) jako představuje úroveň neutrální úrokové sazby, kterou ČNB bude vyplácet za stahovanou likviditu bankovnímu sektoru. A zde se opět vracíme ke klíčovému problému české ekonomiky. Klíčovou otázkou tedy je, jak zvýšit potenciál české ekonomiky. Jeho zvýšení by se následně odrazilo v mírnějších inflačních tlacích, v nižší rizikové prémii, a tedy i v nižší rovnovážné úrokové sazbě ČNB, za kterou centrální banka stahuje přebytečnou likviditu bankovního sektoru.
2. Vysoké rezervy nejsou pouze pozůstatkem devizových intervencích z let 2013-2017, ale také o konverzi EU fondů v bilanci EU fondů v bilanci ČNB, která redistribuovala následné dopady v ekonomice.
Od roku 1998 došlo ke kumulativním devizovým obchodům ČNB z důvodu devizových intervencí v rozsahu přibližně 45 mld. euro. Pokud ovšem nasčítáme v rámci devizových obchodů ČNB klientské operace v rámci devizových rezerv ČNB (tedy mimo trh), kde hrají hlavní roli konverze transferů EU fondů (pro vysvětlení viz memorandum z roku 2008), včetně současného RRF, a dříve privatizační příjmy (viz memorandum z roku 2002), pak dosáhneme částky 46 mld. euro. Od roku 2013 dosáhly tyto kumulace 45 mld. Kč, respektive 35 mld. euro, zatímco od roku 2018 (ČNB vystoupila z kurzového závazku, který byl charakteristický nákupem cizí měny, na jaře 2017) dosáhly tyto kumulace -30 mld. euro v případně devizových intervencích (což znamená prodej cizí měny) vs. příliv 21 mld. euro v rámci klientských operacích.
Lze do jisté míra konstatovat, že adoptovaný mechanismus konverze příjmů z EU fondů v rámci devizových rezerv ČNB bránil silnějšímu posílení koruny a byl tak podpůrný pro exportní aktivitu a zaměstnanost v těchto sektorech. Konverze EU fondů v rámci devizových intervencích sice bránily silnějšímu posílení české koruny, ale vedly k výraznější akumulaci devizových rezerv a nutného objemu stahované likvidity bankovního sektoru. A jsou tak rovněž příčinou výraznějších ztrát ČNB.
3. Kdyby to bylo jako v Polsku; aneb nemístná ilustrace dividendy z centrální banky: velikost transferů z polské centrální banky do státního rozpočtu v letech 2011-2023 dosáhla průměrných 0,22 % HDP ročně
Toto je spíše ilustrativní poznámka o transferu do státního rozpočtu v zemi, kde výsledovka centrální banky nebyla tak silně ovlivněna akumulací devizových rezerv a silným posilujícím trendem měny. Roční zprávy polské centrální banky z let 2011 až 2023 poukazují na transfery z centrální banky do polského státního rozpočtu v sedmi ze 13 sledových let.
V posledních letech, kdy byl transfer uskutečněn, tedy v letech 2019-2021 dosáhly transfery 7,4 až 10,4 mld. polských zlotých, v průměru 0,36 % HDP. Za celé období 2011-2023 dosáhly v průměru transfery do státního rozpočtu (včetně let s nulovým transferem) 0,22 % polského HDP. To je v případě současného českého HDP přibližně 17,5 mld. korun v cenách roku 2024.
4. Diskuse nad úrovní devizových rezerv ČNB a diverzifikace portfolia – akcie v nekonečném horizontu?
Mezinárodní měnový fond vybízí ČNB k přehodnocení výše devizových rezerv (viz Article IV - 2024, odstavec 19, stránka 18) s ohledem na více než dvojnásobnou úroveň českých devizových rezerv v porovnání s hodnocením adekvátnosti jejich výše dle metriky MMF ARA (viz graf níže vlevo). Rovněž se občas objevují diskuse nad možností výraznějšího využití devizových rezerv k posílení české koruny, které by napomohlo tlumit inflační tlaky.
Pokud by došlo k výraznějšímu snížení objemu devizových rezerv a pokud by tato operace měla být provedena na vrub investičního portfolia devizových rezerv ČNB (při zachování nominálního objemu likviditního portfolia; viz přehled ČNB zde), vedlo by to (pokud by ke snížení devizových rezerv nedošlo na vrub akciové části investičního portfolia) k nárůstu podílu akciové části investičního portfolia. To by potenciálně urychlilo směřování k cíli vyššího podílu akciového portfolia v investiční tranši devizových rezerv ČNB či k jeho překonání. Realizace druhé varianty by implikovala (pokud nedojde k opětovnému navýšení cíleného podílu akciové části) realokaci portfolia spojenou s prodejem akcií. Toto není plně v souladu s jedním, i kdy ne klíčovým argumentem o téměř nekonečném horizontu držby akciového portfolia centrální bankou. Na druhou stranu je nutné podotknout, že síla uvedeného argumentu slábne, vezmeme-li do úvahy vyšší podíl zlata v portfoliu devizových rezerv, který v minulosti tlumil volatilitu akciových indexů (blíže viz článek ČNB: Balancing Volatility and Returns in the Czech, 2023, viz obr. 2b a 3b).
