Výraznější zářijové zpomalení inflace přináší úlevu po mírnější proinflačním výsledku parlamentních voleb

Podle předběžného odhadu ČSÚ meziroční růst spotřebitelských cen v září 2025 zpomalil na 2,3 % ze srpnových 2,5 %. Tento výsledek je pod konsensem analytiků (2,6 %) a rovněž pod stejnou predikcí ČNB. Poslední data naznačují růst spotřebitelských cen okolo 2,4 % ve zbytku roku; tedy v průměru o 2,5 % v roce 2025 po 2,4 % v předcházejícím roce. To odpovídá prognóze ČBA pro spotřebitelskou inflaci 2,5 % pro letošní rok následované 2,2 % v roce 2026. 

K zářijovému zmírnění meziročního růstu CPI (o 0,2% bodu) přispěly především nižší ceny potravin, alkoholu a tabáku (změna příspěvku o 0,31% b. na 2,9 % meziročně), k tomu se přidaly ceny neenergetických regulovaných položek (0,06% b.) a energií (0,05% b.), což bylo částečně kompenzováno cenami pohonných hmot (-0,19% b.). 

Meziměsíčně spotřebitelské ceny klesly o -0,6 % pravděpodobně zejména díky (nejen) sezónnímu poklesu jádrové inflace doprovázené pokračujícím výraznějším poklesem cen potravin, k čemuž se přidal pokles energií. 

Jádrová inflace v září zřejmě v souladu s ČNB. Podle našeho předběžného odhadu jádrová inflace pravděpodobně zůstala se svým meziročním růstem na 2,8 % (ČNB čekala 2,8 %). Tento vývoj předpokládá o 0,7% meziměsíční nárůst neenergetických regulovaných cen během září, kdy ovšem jejich ceny byly v posledních letech výrazně volatilní (ceny ve školních jídelnách). Pokud je můj předpoklad správný, pak by sezónně očištěný meziměsíční růst jádrové inflace zpomalil na 0,14 % v září z průměrného nárůstu 0,2 % meziměsíčně v předchozích třech měsících. 

To by implikovalo pomalejší anualizovaný růst jádrové inflace o 1,7 % po 2,4 % v předchozích třech měsících, což je pod středem inflačního cíle ČNB a pod její predikcí jádrové inflace 2,2 % meziročně pro třetí čtvrtletí 2026. V půlročním horizontu, tedy pro leden 26 až březen 26, očekávám anualizované momentum jádrové inflace na 2,3 %, tedy nad inflačním cílem ČNB. Prognóza ČBA počítá se zpomalením tempa jádrové inflace na 2,4 % v roce 2026 z 2,7 % v letošním roce. 

ČSÚ zveřejní finální data o zářijové inflaci v pátek 10. října, kdy ČNB ve 13:00 SEČ oznámí odhad jádrové inflace. 

1) ČNB vnímá současné nastavení měnových podmínek jako dostatečně restriktivní pro utlumení inflačních tlaků, zejména ze služeb, a to i přes silnější růstu mezd ve druhém čtvrtletí. 

2) Tomu napomáhá koruna, která posílila více, než ČNB čekala a dle některých v bankovní radě o něco více, než odpovídá výkonu ekonomiky s přešlapujícím průmyslem. 

3) Bankovní rada považuje úvahy o zvýšení úrokové sazby za předčasné. 

To však může kompenzovat fiskální jestřábí tón. Guvernér Michl zmínil přetrvávající vládní deficit za největší proinflační riziko. A průzkumy předvolebních preferencí nenaznačovaly, že by mělo dojít k výrazné změně v tomto hodnocení. Guvernérova poznámka může mírnit obavu některých účastníků finančního trhu, že by ČNB mohla být vůči případným fiskálním proinflačním tlakům budoucí vlády, shovívavější. Tuto obavu dlouhodobě, s ohledem na složení bankovní rady, vnímám jako přehnanou.  A podobného názoru jsou pravděpodobně i finanční trhy, soudě podle současného vývoje tržních sazeb: na forwardovém trhu během šesti měsíců zaceňují necelou 50% možnost zvýšení úrokové sazby ČNB a delší sazby mi na pětiletém horizontu implikují přinejmenším dvoje zvýšení úrokové sazby. 

Kombinace vyšších sazeb a stabilní, tedy silnější koruny, naznačuje, že finanční trhy před volbami vnímaly riziko spíše proinflačního působení trhu práce a budoucí vládní (nejen fiskální) politiky, ale zároveň nepočítaly s výrazným zhoršením deficitu veřejných rozpočtů. Pokud dáme stranou proinflační působení trhu práce – poslední proinflační data v podobě silnějšího růstu mezd byla zveřejněna 3. září – pak se při pohledu na tržní sazby domnívám (viz fialová čára s dvouletými českými swapy v prvním grafu či oranžová čára s kumulativní změnou rozdílu pětiletého českého swapu vůči eurovému od konce roku 2023), že trhy započítávají spíše omezené zhoršení fiskální politiky (možná můžeme zjednodušit ilustrativní psychologickou hranicí do -3 % HDP).

K důvodům této kombinace zacenění se může přidat i méně vstřícná politika vůči ukrajinským pracovníkům, což může být rovněž vnímáno jako proinflační riziko – byť pravděpodobně jen omezeně, neboť by to zároveň mohlo negativně působit na korunu kvůli oslabení konkurenceschopnosti. Celkově taková kombinace naznačuje očekávání, že budoucí vládní politika krátkodobě nepovede k výraznému zhoršení rozpočtových ukazatelů, zejména pokud silnější růst HDP, podpořen rozpočtovou politikou, omezí růst vládního zadlužení.